近日，央行首席經濟學家馬駿指出，盯住 M2 已經無法保證貨幣政策能有效地實現對宏觀經濟的調控目標，而且有時會導致利率過度波動。因此，貨幣政策框架轉型（將中介目標改為政策利率）勢在必行。
馬駿認為，放棄盯住M2的原因主要有以下兩個：一、盯住 M2 已經無法有效實現調控目標。數量型指標（如M2）與經濟增長和物價漲幅的相關性顯著減弱，因此難以繼續通過對貨幣供應量的調控來達到穩定經濟和物價的目標。
我國在1990-2006年間，M2增速與名義GDP增速的相關性（滯后一年）為0.43，在2007-2015年間下降至0.29。在1990-2006年間，M2增速與CPI 增速的相關性（滯后一年）為0.75，在2007-2015年間下降至0.06。這些相關性的下降，使得 M2繼續作為貨幣政策主要中介目標的合理性受到挑戰。
二、盯住 M2會導致利率過度波動。如果人為地固定貨幣供給，那么貨幣需求變化，可能造成利率過度波動，繼而影響經濟。研究表明，在貨幣政策框架轉型過程中，一國的貨幣供應量增速越穩定，該國短期利率的波動幅度就越大。過高的利率波動使得融資者難以預測投資收益和成本，從而會抑制投資和消。有的市場參與者甚至會為了避險而產生囤積流動性的傾向，從而進一步加大了利率波動幅度。
馬駿認為，從M2向政策利率轉型的關鍵在于，政策利率能夠有效傳導到其他市場利率（包括債券收益率和存貸款利率）和實體經濟。如果政策利率無法有效傳遞到其他利率就無法影響實體經濟以及達到貨幣政策的最終目的。
行業研究人員指出，目前，我國貨幣政策傳導不暢。我國的短期利率通過債券市場向中長期收益率的傳導效率約為其他大國的70%，而短期利率通過銀行體系向貸款利率的傳導效率可能只有美國的50%。馬駿認為，我國價格型工具傳導效率過低的原因主要有以下幾點：
一、存款準備金率過高。由于歷史上國際收支雙順差等原因，央行不得不通過提高準備金率等措施來回收流動性。但是，存款準備金率過高會弱化政策利率對債券收益率和銀行存貸款利率的傳導效率。存款準備金率過高類似于對銀行經營活動的變相稅收，會增加其資產配置的成本，限制了資產與負債的靈活配置與調整。與法定存款準備金率為10%的體制相比，在法定存款準備金率為20%的體制下，政策利率傳導效率會平均損失約 8%。
二、貸存比限制。貸存比限制會弱化政策利率對貸款利率的傳導效率。貸存比限制直接限制了資產配置，繼而影響了傳導效率。
三、貸款的數量限制。在貸款數量限制對所有銀行都有約束力的情況下，政策利率完全不影響貸款利率，也就是說，政策利率對貸款利率的傳導完全失效。
四、企業預算軟約束。由于政府的隱性擔保，一些地方融資平臺和國企的預算存在軟約束。存在預算軟約束的企業會得到利率較低的貸款，貸款數量也會過度。另外，由于預算軟約束，政策利率對貸款利率、存款利率、債券利率和再貸款規模的傳導效率均被弱化。
五、影子銀行。我國許多影子銀行活動（如信托貸款）的主要動因是監管套利，即可以規避資本金、存款準備金、貸款撥備和貸款規模的數量限制等。這類影子銀行的存在，雖然能夠提高社會融資規模，但也會弱化政策利率通過正規金融體系（包括銀行和債券市場） 的傳導效率。
對于以上五個阻礙因素，馬駿提出了五點建議：一、將M2增速目標改為M2監測區間；二、分步建立利率走廊，以降低市場利率波幅和培育政策利率；三、弱化數量型管理體制因素（包括過高的存款準備金率和對貸款的數量限制）對利率傳導機制的人為約束; 四、加快推進硬化地方政府和國有企業預算約束的體制改革;五、進一步發展債券市場，提高流動性，以強化政策利率的傳導效率。
更多
熱門人物請關注新思界財經
關鍵字：
